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我國第一部關(guān)注新三板市場發(fā)展的藍皮書《中國新三板市場發(fā)展報告（2016）》8月10日在京發(fā)布。在中國社會科學(xué)院金融研究所、特華博士后科研工作站和社會科學(xué)文獻出版社聯(lián)合舉辦的《報告》發(fā)布暨研討會上，專家表示，新三板市場自2013年步入快速發(fā)展的軌道，盡管目前規(guī)模較大，但制度建設(shè)和交易、監(jiān)管機制都有待進一步完善。對于企業(yè)掛牌新三板，既要寬進，也要加強信息披露和合規(guī)管理，維護新三板市場秩序，維持市場理性發(fā)展。
特華博士后科研工作站博士后劉坤指出，新三板市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，在一定意義上，肩負著助力建設(shè)創(chuàng)新驅(qū)動型國家的歷史使命。2013年底新三板市場試點范圍擴容至全國以來，短短兩年7個月時間，新三板掛牌公司從擴容之初的356家迅猛增加至目前的8000余家，實現(xiàn)跨越式發(fā)展，新三板市場成長為我國最大的基礎(chǔ)性證券市場。因此，對于發(fā)展日新月異的新三板市場而言，在新的歷史起點上，深入調(diào)查研究前期發(fā)展中的經(jīng)驗和不足，及時總結(jié)發(fā)展中存在的問題，對于新三板市場的健康發(fā)展具有重要意義。
特華博士后科研工作站執(zhí)行站長王力表示，報告的編制和發(fā)布，符合國家鼓勵雙創(chuàng)、支持中小企業(yè)發(fā)展的大前提。在新三板市場中，不乏明星企業(yè)，他們代表了中國企業(yè)的發(fā)展方向。隨著新三板市場的逐步完善，它將成為我國逐步完善的資本市場的重要組成部分。還要看到，它順應(yīng)了國家供給側(cè)改革的大方向，有利于推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。
《報告》預(yù)測，2016年底，新三板掛牌公司的數(shù)量應(yīng)該會突破10000家，未來三年內(nèi)甚至?xí)黄?0000家。
四大問題亟待解決
新三板市場的快速發(fā)展，為創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長型中小微企業(yè)提供了對接資本市場的可行途徑，是我國多層次資本市場建設(shè)過程中具有里程碑意義的事件，其全新的制度體系建設(shè)觸及我國資本市場的深層次改革內(nèi)容，引起全社會的廣泛關(guān)注。
《報告》聚焦新三板市場，全面梳理和總結(jié)了新三板市場的發(fā)展及沿革、制度建設(shè)、功能建設(shè)、生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展情況；客觀分析了新三板市場的發(fā)展優(yōu)勢、機遇與前景；系統(tǒng)評價了新三板市場掛牌公司的發(fā)展特點、行業(yè)地域分布及存在的問題；考察了新三板市場作為中小微企業(yè)直接融資渠道的功能實現(xiàn)情況和相應(yīng)的股權(quán)投資市場情況；探討了新三板二級市場的流動性困境，比較分析了協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度和做市商制度的適應(yīng)性；審視了新三板市場的監(jiān)管與處罰情況。在分析研究的基礎(chǔ)上，《報告》還進一步提出了推動新三板市場健康發(fā)展的政策建議。
從受眾群體關(guān)注范圍差異的角度出發(fā)，《報告》全書正文分為總報告、掛牌企業(yè)篇、市場運營篇、市場監(jiān)管篇四個部分。
劉坤指出，新三板的真正建設(shè)歷程不長，屬于一個新成長起來的市場，在自身制度建設(shè)、機制運行等方面也面臨著諸多亟待解決的問題。
首先，一級市場火熱，二級市場流動性不足。新三板上市公司雖遠超滬深股市，但在掛牌的企業(yè)里，只有30%曾發(fā)生過交易。每天的交易企業(yè)數(shù)量甚至經(jīng)常不超過200家，活躍的公司交易不到10%。其中，累計換手率不足1%的企業(yè)高達15%。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在流動性困局之下，1220家計劃定增的新三板公司中，最新股價已經(jīng)跌破增發(fā)價的就有127家公司。
新三板二級市場冷清的原因主要有三個方面：一是新三板掛牌的圈錢效應(yīng)具有較強的示范效應(yīng)；二是新三板面向的是處于成長期的中小型科技企業(yè)，這些企業(yè)自身發(fā)展遠未成熟，其投資和估值變動非常大，具有較大的不確定性；三是投資門檻過高，現(xiàn)行投資者適當(dāng)性標準要求個人名下前一交易日證券類資產(chǎn)市值逾500萬。
第二，“交易”特性突出，炒作氣息濃烈。為未上市公司的股權(quán)融資對接股權(quán)投資基金服務(wù)是新三板市場設(shè)立的初衷，為具有成長性和發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)對接各層次風(fēng)險投資和各類股權(quán)投資基金，有利于降低投資基金的選擇成本，這也激勵著場外民間資金參與投資創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。但是，當(dāng)前頻繁的股權(quán)交易轉(zhuǎn)讓并未支持掛牌公司實質(zhì)性的發(fā)展，新三板市場炒作氣息濃烈，對于投資者來講，只不過是一個賺“錢”的虛擬場所。
做市制度在提高股票交易活躍度的同時，也存在一些弊端，尤其是在新三板發(fā)展初期，掛牌公司數(shù)量較少，這些股票價格將會被抬到一個較高的水平，使得價格虛高。甚至，有些掛牌企業(yè)借市值管理的名義進行內(nèi)幕交易，通過操縱股價上漲的方式來推高市值，這給現(xiàn)有的監(jiān)管和交易制度帶來挑戰(zhàn)。另外，新三板不設(shè)漲跌停制度，這也助推了不少掛牌公司的股價暴漲暴跌。由于沒有漲跌限制，有些公司的股票當(dāng)日漲幅竟達到500%。
第三，掛牌企業(yè)質(zhì)量良莠不齊，影響新三板市場健康發(fā)展。與同滬深交易所的定位有所不同，新三板市場主要是更多地為初創(chuàng)型、成長型企業(yè)提供融資需求。從掛牌條件看，新三板對盈利水平?jīng)]有硬性要求，只要公司設(shè)立滿兩年，主營業(yè)務(wù)突出，公司治理結(jié)構(gòu)健全，發(fā)展?jié)摿捎^，基本上可以向證券業(yè)協(xié)會提出掛牌申請。那么這些公司為了在新三板牌掛，本身存在通過包裝的方式對其公司的發(fā)展現(xiàn)狀、盈利能力、未來發(fā)展進行美化，信息不對稱易吸引大量投資者陷入，這使得一些股票被扎堆搶購。
從目前統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，我國每年至少將有 800-1000 家中小企業(yè)在新三板掛牌交易，審核簡化，無需漫長排隊，在掛牌企業(yè)中，既有湘財證券、聯(lián)訊證券、九鼎投資及中科招商等實力雄厚的大公司、中超電纜、大族激光、華誼兄弟等上市公司的子公司、以及小貸公司、擔(dān)保公司、農(nóng)信社等金融機構(gòu)，也有體量較小、抗風(fēng)險能力弱，甚至盈利模式和前景也并不明晰的公司。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量眾多，良莠不齊，這在一定程度上使得掛牌企業(yè)的融資冷熱不均，有些企業(yè)被爆炒，吸引了較高的市場關(guān)注度；而有些企業(yè)鮮有人問津，成交寥寥，甚至沒有交易量。
第四，股權(quán)集中度高，信息披露不充分。從交易制度看，無論是集合競價制度還是連續(xù)競價交易，都能促成最大成交量的實現(xiàn)，但要達到這樣效果的前提是掛牌企業(yè)的股權(quán)要相對較為分散，流動性強，且信息披露充分。另外，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板，其股權(quán)分散程度也是重要的衡量標準。從目前情況看，新三板股權(quán)集中度較高。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年上半年，新三板股東人數(shù)超過200人的企業(yè)不到170家，占比不足5%，將近有四成的公司股東人數(shù)不超過10人。根據(jù)《中華人民共和國公司法》，企業(yè)改制時間不滿一年股份不能流通，由于一些企業(yè)改制比較晚，還有1056家新三板公司沒有可流通股份。
此外，對于新三板來說，企業(yè)掛牌的門檻很低，企業(yè)規(guī)模也很小，其管理不規(guī)范是可想而知的，各種損害投資者利益事情的發(fā)生可能不可避免，在不熟悉企業(yè)真實情況的基礎(chǔ)上，投資者很難作出正確的投資決策，因此，信息披露就尤為必要。但實際中，由于企業(yè)制度慣性，很多民營企業(yè)由家族管理模式直接改制掛牌新三板后，出于稅收規(guī)避、產(chǎn)品競爭等方面的考慮，在信息披露方面還很不規(guī)范。
強化政策引導(dǎo)與市場規(guī)范
針對當(dāng)前存在的問題，《報告》對新三板市場發(fā)展提出了針對性的政策建議。一是加強對企業(yè)掛牌的指導(dǎo)。新三板雖然掛牌的門檻條件相對較低，但是不是所有的企業(yè)都適合在新三板掛牌。從新三板已掛牌企業(yè)的行業(yè)屬性來看，制造業(yè)掛牌企業(yè)數(shù)量最多，占掛牌企業(yè)總數(shù)的53.5%,排名前三的行業(yè)掛牌企業(yè)數(shù)量占掛牌企業(yè)總數(shù)約五分之四的比例。在掛牌企業(yè)中，占總數(shù)2.05%（105家）的金融業(yè)，發(fā)行股份融資規(guī)模占總數(shù)的32.2%，排名前三的行業(yè)掛牌企業(yè)發(fā)行股票融資規(guī)模占總?cè)谫Y規(guī)模的76.78%。
新三板掛牌企業(yè)類型應(yīng)屬于適合致力于開拓戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險型企業(yè)。這類公司前景一般被看好,市場關(guān)注度和預(yù)期也都高，這對企業(yè)的融資和后續(xù)經(jīng)營改善等成長有很好的激勵效應(yīng)。
金融業(yè)掛牌新三板不僅偏離了新三板的初衷，對金融業(yè)的發(fā)展本身也有不好的誤導(dǎo)作用。金融業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，本身具有很強的伸縮性，金融企業(yè)的融資規(guī)模、融資效應(yīng)都與一般企業(yè)不同。而且，金融業(yè)掛牌新三板，有悖于新三板服務(wù)對象要求——創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。例如，齊魯銀行登錄新三板，其市值非常大；九鼎和中科招商等PE機構(gòu)掛牌新三板，多次發(fā)行股份融資。這些都不利于新三板的健康發(fā)展。
二是完善交易制度。新三板現(xiàn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓的交易制度，滿足不了新三板市場發(fā)展的需要。完善的資本市場既要有市場規(guī)模，也要有非?；钴S的二級市場交易，通過交易實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)的功能，和證券及資金的流通功能。協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓更適合機構(gòu)投資者之間的交易。在中國個人投資者居多，且機構(gòu)投資者不成熟的市場氛圍中，現(xiàn)行交易制度不利于活躍市場交易?！秷蟾妗分赋觯钴S市場交易的首要改進就是推出競價交易機制，完善新三板交易制度。隨著選擇做市企業(yè)數(shù)量增加，新三板推出競價交易方式，預(yù)期市場流動性將進一步改善。
三是優(yōu)化合格機構(gòu)投資者制度。隨著新三板市場規(guī)模擴大，以及投資者在參與資本市場活動中自身對風(fēng)險判斷能力的提高，新三板市場應(yīng)盡可能為投資主體創(chuàng)造參與的機會，各個層次的投資者通過投資分享實體經(jīng)濟和資本市場成長的紅利。新三板降低門檻，不僅使投資參與者增多，促使新三板活躍度增加，也可以培育合格投資者。合格投資者具有一定的風(fēng)險識別和風(fēng)險承擔(dān)能力，在一個供給充分的市場上，通過投資者的自主決策，實現(xiàn)資本市場的價值發(fā)現(xiàn)和服務(wù)功能。
《報告》認為，完善的交易機制和活躍的市場，必須有相對充足的金融工具滿足市場融資和投資者的需求。所以，增加融資工具，擴大中小企業(yè)債務(wù)融資模式，拓寬企業(yè)融資選擇機會，改善掛牌企業(yè)過度依賴PE/VC等機構(gòu)的資本局面。
四是引導(dǎo)新三板市場規(guī)范交易。新三板市場自2013年才步入快速發(fā)展的軌道，盡管目前規(guī)模較大，但是新三板的制度建設(shè)和交易、監(jiān)管機制都有待進一步完善。新三板還在起步階段，在優(yōu)化運行機制的基礎(chǔ)上，改善市場功能和運行質(zhì)量。重點工作之一就是要加強對掛牌企業(yè)的財務(wù)規(guī)范。一是防止業(yè)績變臉。雖然新三板掛牌沒有業(yè)績要求，但是如果掛牌企業(yè)掛牌前后業(yè)績差異太大，容易影響市場有序發(fā)展。二是要防止交易中的人為價格操縱。鑒于目前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式存在較多的不可監(jiān)控性，很容易出現(xiàn)人為操控價格轉(zhuǎn)移利潤或者規(guī)避稅務(wù)監(jiān)管。因此，對于企業(yè)掛牌新三板，既要寬進，也要加強信息披露和合規(guī)管理，維護新三板市場秩序，維持市場理性發(fā)展。
五是規(guī)范信息披露。新三板信息披露改進方向主要有以下四個方面：信息披露要以投資者需求為導(dǎo)向；信息披露要以強制性和自愿性相結(jié)合；信息披露要對不同層級實行差別化標準；應(yīng)對新三板信息披露違規(guī)行為采取更加嚴厲的監(jiān)管和處罰。
